مدیریت ریسک سرمایه‌گذاری

هجینگ (Hedging) بحث جدیدی در بیمه و امور مالی نیست و سالیان سال است که متخصصان امور سرمایه‌گذاری به آن مشغول هستند. به زبان ساده جلوگیری از تحقق زیانبار هر نتیجه مالی ـ بیمه‌ای را هجینگ می‌گویند. 

مدیران مالی، سرمایه‌گذاران بورس، بروکرهای بازار انرژی و مدیران بانک‌ها و بیمه‌ها از گروه‌هایی هستند که در این مقوله تبحر کافی دارند. در حقیقت در هجینگ اثر ریسک قابل‌کم شدن نیست، بلکه با پیش بینی‌های تخصصی و با استفاده از ابزار مالی کارشناسان از یک بازار خاص که در حال افت است به بازار دیگری که در حال رشد است می‌روند و سرمایه‌گذاری می‌کنند و ضررهای متصوره را در یک بازار پوشش داده و با سودهایی که در بازار دیگر کسب کردند آثار به وجود‌آمده را جبران می‌کنند. در مقابل، اوراق مشتقه غیر‌هجینگ (اوراق غیر‌قابل تغییر) نیز وجود دارند که به طور گسترده مورد استفاده قرار می‌گیرند و ریسک را افزایش می‌دهد. در این مقاله مدیریت ریسک این اوراق بررسی شده است.

سقوط در سال 2008 و ضرر مالی چند میلیارد دلاری شرکت خدمات مالی و بانکداری جی‌پی مورگان چیس (JPMorgan Chase)‏ در اوایل سال جاری سبب شدند تا اعتبار اوراق مشتقه آنها خدشه دار شود، ابزارهای مالی که – باوجود نقش حیاتی شان در تجارت – به طور وسیع ورای درخواست‌های اجرایی شرکت‌های بزرگ به رسمیت شناخته نمی‌شدند. 

عدم به رسمیت شناختن آنها یک شوک بزرگ بود. تا همین سال‌های اخیر نیز شرکت‌ها هیچ وظیفه‌ای جهت ارایه توضیحات در استفاده از اوراق مشتقه نداشتند. حتی بازارها هیچ نظری در مورد اینکه چرا و چگونه شرکت‌ها از ابزارها و تاثیر آنها بر ارزش شرکت‌ها استفاده می‌کنند، نداشتند. 

به هرحال تغییر در استانداردهای حسابداری مالی که در نوامبر 2008 به اجرا درآمد، دیگر از شرکت‌ها می‌خواست تا شرح مفصلی از همه معاملاتی که شامل اوراق مشتقه بودند، ارایه دهند.

هریوم منچیراجو استادیار مدرسه عالی کسب‌وکار در هند، اسپنسر پیرس دانشجوی کارشناسی ارشد و سوامیناتان سریدهاران استاد اطلاعات حسابداری و مدیریت، اطلاعاتی را به درخواست شرکت‌های نفت و گاز آمریکا مورد تجزیه و تحلیل قرار دادند تا برای اولین بار نقش دقیق اوراق مشتقه را در امور مالی شرکت‌ها تعیین کنند. 

آنها در این مقاله اظهار می‌کنند: تجزیه و تحلیل ما شواهدی را از موقعیت‌های ساختاری اوراق مشتقه شرکت فراهم می‌آورند تا دامنه گسترده‌ای از اهداف شامل مدیریت ریسک، به حداقل رساندن هزینه‌های معاملات، برآورده کردن انتظار بازار و تحلیلگران و غیره به دست آید. 

نتایج نشان داد 6 شرکت از 10 شرکت مورد مطالعه از اوراق مشتقه، جهت اهدافی به غیر ‌از مدیریت ریسک استفاده می‌کنند. 

یک شوک بزرگ

تجزیه و تحلیل انجام شده شوک بزرگی را ایجاد کرده است. براساس مفاهیم سنتی، شرکت‌ها بر اوراق مشتقه جهت مدیریت ریسک متکی هستند، چرا که به شرکت‌ها اجازه می‌دهند بر خلاف نوسانات جریان وجوه نقد، عمل هجینگ (پوشش دهی ریسک) را انجام دهند. اما بیش از 6 شرکت از 10 شرکت مورد مطالعه از این ابزارها برای اهدافی به غیر‌از مدیریت ریسک استفاده می‌کنند. 

سریدهاران می‌گوید: «من چنین انتظاری نداشتم.» داده‌ها همچنین نشان می‌دهند که این استراتژی پرماجرا بازار را فریب نمی‌دهد. محققان این مقاله بیان می‌کنند: اوراق مشتقه بازار فقط برای بهره برداری از مفهوم اقتصادی شان ساخته شده‌اند نه برای شرایطی که فرصت طلبانه مورد استفاده قرار 

می‌گیرند.» 

اوراق مشتقه جز اموال کسانی هستند که ارزش آنها به ارزش دارایی یا بدهکاری دیگری وابسته یا مرتبط است. موارد دیگر می‌توانند یک سهام، اوراق قرضه، رهن، تعهدات خرید و فروش در آینده و غیره باشند. اهمیت اقتصادی اوراق مشتقه از مواردی ریشه می‌گیرند که به آنها مرتبط هستند؛ اما آنها برای مالکان خود انعطاف‌پذیری مالی قابل‌توجهی در پیگیری استراتژی‌های سرمایه‌گذاری شامل هجینگ و بورس بازی را ایجاد می‌کنند.

در گذشته، اوراق مشتقه به مدیران اجرایی سطح مشخصی از حریم خصوصی مالی را ارایه می‌داد. محققان می‌نویسند: «تا سال 2008، از شرکت‌ها خواسته نمی‌شد تا همه جزییات مورد نیاز برای محققان و سرمایه‌گذاران را فرآهم کنند (و آنها هم معمولا این کار را نمی‌کردند) تا آنها نتایجی کاملا آگاهانه هم در مورد اهمیت اقتصادی و هم روشی که شرکت‌ها موقعیت‌های اوراق مشتقه خود را به وجود می‌آورند، به دست آورند.  

تغییردهنده بازی

پس از این بحران‌ها هیات استانداردهای حسابداری مالی، بیانیه 161 استانداردهای حسابداری مالی (SFAS) خود را معرفی کرد. این بیانیه با عنوان افشای اطلاعات در مورد سرمایه‌گذاری‌های اوراق مشتقه و فعالیت‌های هجینگ، به شرکت دستور می‌دهد، تا همه اطلاعات ضروری در مورد کاربردشان از اوراق مشتقه را افشا کنند. این کار بازی را تغییر می‌دهد. 

سریدهاران بیان می‌کند: «161 از شرکت‌ها درخواست کرد، تا همه اوراق مشتقه خود را براساس تخصیص هجینگ طبقه بندی کنند و کمیت منافع رسمی و غیر‌رسمی را از چنین اوراق مشتقه‌ای تعیین کنند. به این ترتیب در مراحل اولیه بازارها شانس یادگرفتن اینکه چگونه یک شرکت از اوراق مشتقه استفاده می‌کنند، ارزش واقعی اوراق مشتقه و اینکه چگونه آنها با بخش‌های اصلی هجینگ در ارتباط هستند، داشتند. این در حالی است که در گذشته حتی دانستن سطح موثر هجینگ در یک شرکت که به واسطه اوراق مشتقه آن شرکت به دست می‌آمد، غیر‌ممکن بود.» 

SFAS 161 انبوهی از داده‌های فنی را افشا کرد. ایجاد نقش اوراق مشتقه در مدیریت ریسک شرکت مستلزم نمونه برداری دقیق است که در روند کار به تجزیه و تحلیل پیچیده منجر می‌شود. به عنوان بخش اول داده‌ها، سریدهاران و همکارانش مدارکی را انتخاب کردند که بین سال‌های 2007 و 2010 توسط شرکت‌های صنایع نفت و گاز ایالات متحده مورد تایید قرار گرفته بود. چرا نفت و گاز؟ سریدهاران توضیح می‌دهد: «نفت و گاز صنعتی است که شرکت‌ها تقریبا همیشه در آن عمل هجینگ را انجام می‌دهند؛ چراکه قیمت نفت و گاز بسیار پرنوسان (volatile) است. ما دوست داریم صنعتی را مورد بررسی قرار دهیم که تقاضایی طبیعی و ذاتی برای هجینگ جهت مدیریت ریسک وجود داشته باشد. 

سریدهاران و همکارانش با داشتن چنین دیدگاهی داده‌هایی را که توسط 87 شرکت مورد تایید قرار گرفته بودند، جمع‌آوری کرده و مورد تجزیه و تحلیل قرار دادند. داده‌ها به زودی اهمیت اوراق مشتقه را برای درآمد شرکت‌ نشان دادند به طوری که اوراق مشتقه بیش از 73 درصد درآمدها را قبل از اینکه این اوراق به سودآوری برسند، تشکیل می‌داد ند. این امر تنها نتیجه غیر‌منتظره نبود. شرکت‌های مورد بررسی از اوراق مشتقه موثرا جهت مدیریت ریسک‌های مالی استفاده می‌کردند. سریدهاران ادامه می‌دهد: «ما همچنین دریافتیم که بیش از 62 درصد از نمونه‌های ما دارای اوراق مشتقه‌ای هستند که در رده ابزاری که ملزومات حسابداری هجینگ را برآورده می‌کنند، طبقه بندی نشده‌اند. این مساله نیز من را متعجب ساخت.» علاوه‌بر این شرکت‌هایی که اوراق مشتقه آنها در نتیجه هجینگ ایجاد نشده بودند، سودهایی را به دست می‌آورند که 7/92 درصد از درآمدهایی را تشکیل می‌داد که قبل از ایجاد چنین سودهایی تولید می‌شد. این شرکت‌ها همچنین نوسانات درآمدی بیشتری را متحمل می‌شدند.    

برآوردن معیارها  

تعجب از این حقیقت ناشی می‌شود که استفاده غیر‌هجینگ از اوراق مشتقه، ریسک را برخلاف انتظار افزایش می‌دهد. به عبارت دیگر، به بیان سریدهاران «پروژه انجام شده نشان می‌دهد که اوراق مشتقه هم در مدیریت ریسک و هم در افزایش ریسک می‌تواند بسیار موثر باشد.» 

این مشاهدات سبب شد تا تیم به دنبال جواب این سوال باشد: چرا شرکت‌ها از اوراق مشتقه برای بورس بازی استفاده می‌کنند. برای پاسخ به این سوال، در ابتدا گروه تعیین کرد که چطور ویژگی‌های مالی هر شرکتی به استفاده از اوراق مشتقه بستگی دارد. سریدهاران می‌گوید: «همان‌طور که شما انتظار خواهید داشت، کسانی که دارای هزینه‌های بالای قراردادهای مالی هستند از هجینگ در به حداقل رساندن ریسک استفاده می‌کنند؛ در حالی که شرکت‌هایی که دارای هزینه‌های قراردادی پایینی هستند از اوراق مشتقه جهت هجینگ استفاده نمی‌کنند.» 

برای گروه بعدی شرکت‌ها، محققان از سه معیار عملکرد مالی استفاده کردند: رسیدن به توافقی عام توسط تحلیل گران در پیشگویی درآمدها، بهبود بازگشت دارایی شرکت هرسال پس از سال قبل و دسترسی به چرخش مالی. نتیجه به بیان سریدهاران اینگونه است که: «ما دریافتیم که شرکت‌ها به استفاده از اوراق مشتقه در موارد غیر‌هجینگ گرایش دارند تا هر یک از این سه معیار را برآورده کنند. به عبارت دیگر، شرکت‌ها آمادگی پذیرش خطراتی بزرگ‌تر به منظور دسترسی به معیارهای مذکور را دارند.» 

پاسخ بازارها

این یافته‌ها پرسش دیگری را مطرح می‌کند: چگونه بازارهای سهام به استفاده غیر‌هجینگ از اوراق مشتقه واکنش نشان می‌دهند؟ یک جست‌وجوی دقیق پاسخی روشن ارایه می‌دهد. سریدهاران توضیح می‌دهد: ما دریافتیم که بازار بسیار زیرک است. هنگامی که مدیران از اوراق مشتقه‌ای که به هجینگ اختصاص نداشت استفاده می‌کردند، بازار تاوان آن را می‌گرفت. بازار به طور مثبت به مشاهده مدیریت محتاطانه اوراق مشتقه گرایش دارد. 

سریدهاران می‌گوید: «شرکت‌هایی که دارای نقدینگی پایین و سطح بالای بدهکاری هستند، گرایش به استفاده از اوراق مشتقه در مدیریت ریسک را دارند. برای صنعت نفت و گاز، اوراق مشتقه نقش بسیار مهم‌تری را از هر صنعت دیگری بازی می‌کند. تاکنون، تحقیقات این سوال اساسی را نیز مورد بررسی قرار می‌دادند که آیا بازارها برای شرکت‌ها بر اساس استفاده از اوراق مشتقه شان ارزش قایل می‌شوند یا خیر؟ این محققان بر اساس یافته‌هایشان، در نقش اوراق مشتقه در صنایع به غیر ‌از نفت و گاز و به ویژه در بخش بانکداری هشدار می‌دهند. دلیل این است که بانکداری شامل پیچیدگی موضوعاتی است که تجارت‌هایی همچون انرژی را تحت‌تاثیر قرار نمی‌دهد.